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【转载】退市制度改革征求意见多项条款存在争议  

2014-08-03 15:44:01|  分类: 智慧与财富 |  标签: |举报 |字号 订阅

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退市制度改革征求意见多项条款存在争议

专家强调应破解中小投资者利益保护难题

    这是一篇采访报道稿。[《财会信报》2014年7月14日 A6/7版]

退市制度改革征求意见多项条款存在争议 - 杨孟著 - 经济学茶坊

 

  为进一步健全资本市场基础功能,增强市场主体活力,实现优胜劣汰,引导理性投资,证监会起草并于近日下发了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称《退市意见》)。

  上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。自1993年《公司法》确立我国上市公司退市制度以来,特别是在2005年《证券法》修改,将退市决定权从证监会转交给证券交易所后,上市公司退市制度不断完善。迄今为止,我国证券市场已有78家上市公司的股票退出市场交易。但在退市制度实施过程中,也存在着退市情形规定不够全面、退市相关指标设定不够合理、退市后安排不够配套、投资者特别是中小投资者保护不够有效等问题,退市制度亟待改革。

  总的来说,此次《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范,属于法律实施性质的规范文件。《退市意见》的具体规范要求需要进一步通过证券交易所修改其股票上市规则及其配套规则予以落实,并由证券交易所负责具体实施。

  《退市意见》中的相关条款是否合理合规?还有哪些条款存在争议?对此,本报记者采访了业内人士。

  

争议条款一

退市公司可否重新申请上市?

  《退市意见》规定,上市公司在强制退市后,可以申请重新上市。即上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时部分乃至全面回购股份,导致公司股票退出市场交易的,公司可以申请再次公开发行证券,或者向其选择的证券交易所申请重新上市。存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前,实施主动退市,在消除可能导致强制退市的情形后,可以重新申请上市。

  《退市意见》还规定,对于因受到证监会行政处罚被暂停上市的公司,在证券交易所作出终止公司股票上市交易决定前,证监会依法撤销对其的行政处罚决定,或者因对违法行为性质的认定发生根本性变化,依法变更行政处罚决定的,公司可以向证券交易所申请恢复上市。对于上述因涉嫌犯罪被依法移送公安机关而暂停上市的公司,在证券交易所作出终止公司股票上市交易决定前,公安机关决定不予立案或者撤销案件,或者人民检察院作出不起诉决定,或者司法机关作出无罪判决或者免于刑事处罚,而证监会不能依法作出行政处罚决定的,公司可以向证券交易所申请恢复上市。在证券交易所作出终止公司股票上市交易决定后,出现上述规定情形的,公司可以向证券交易所申请重新上市。

  对于《退市意见》中上市公司可以申请重新上市的上述条款,业界人士存在诸多争议。

  一位不愿透露姓名的业界人士在接受《财会信报》采访时明确表示,不宜保留重新上市制度。2013年底借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”IPO上市标准,而之前重新上市标准又比照借壳上市标准,自然而然,此次重新上市标准也提升到“等同”于IPO。但是,IPO是由证监会以及相关机构来审核把关的,重新上市则由交易所来审核,两者的审核标准、把握分寸显然未必一致。尤为关键的是,IPO通道颇为拥挤,排队者数以百计,而通过交易所审核通道申请重新上市则难得有几家,这很有可能使得重新上市成为一条捷径。上交所甚至规定重新上市公司沿用原有股票代码,则岂不等于容忍其在股市霸着一个位子、随时“虚位以待”么?有些公司由于造假被强制退市,要重新上市理该实施更为严格的监管,怎么可以让其通过享受制度优惠而重新上市呢?这是毫无道理的。

  但在中南大学PPLG研究员杨孟著看来,这是合理的。“关于强制退市后重新上市的规定,除了个别地方不尽合理,需要改进完善外,总体上是可行的”。杨孟著说,对于因欺诈发行和重大信息披露违法实行强制退市的上市公司,作为惩罚性措施和股市治理机制的重要组成部分,应永久取消上市资格,证交所不得受理重新上市申请。对于除上述情形之外的其他情形,符合上市公司基本条件和有关要求的,经申请可以给予重新上市的机会。

  万瑜资本投资有限公司总经理尹勇对此持相同观点。他在接受《财会信报》记者采访时说,在国外成熟的证券市场主动退市占市场比例很高,并常被当做一种资本运作及股权并购的手段或者形式。但在A股市场就不一样了,没有那家公司说主动退市的,大多数情况下是强制退市的。强制退市的公司如果达到了重新上市的各个要件,完全可以重新上市,就好比犯了错误的人,要给个改过自新的机会,不能一棍子打死。

  

争议条款二

投资者保护和民事赔偿的主体是否应再细化?

  本次《退市意见》特别强调对投资者的保护。《退市意见》明确,主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。明确重大违法公司及相关责任主体的民事赔偿责任。上市公司存在本《退市意见》规定的重大违法行为,公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体,应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定,赔偿投资者损失;或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排,通过回购股份等方式赔偿投资者损失。

  对于上述规定,分析人士指出,《退市意见》关于投资者保护及退市民事赔偿责任的内容并没有细化到位,规范也并不明确,只是要求依照《证券法》的规定赔偿投资者损失,并没有列出关于退市赔偿的具体规则。

  杨孟著在接受《财会信报》记者采访时表示,进一步明晰退市民事赔偿责任,细化退市赔偿内容和具体规则,以及健全完善有关主动退市股权安排、投资者退出方式等具体制度,对于维护和保障投资者合法权益固然重要,但相比这些事后的补救性措施,应做好两项制度安排,一是预防性制度安排,即将民事赔偿责任主体确立为公司高管等相关责任人;二是程序性制度安排,即实行集体诉讼制度,以此来建立和完善我国股市治理机制。

  在英美法等国家特别是美国,证券市场比较发达,证券法律制度比较完善,其中对证券民事责任规定的尤为详细。这些国家在对证券民事责任的追究研究上,已经开始关注于具体操作细节方面的问题,制定的措施更加精细化和具体化。在对证券犯罪中最为常见的内幕交易和虚假陈述上,美国证券法一般不要求原告证明其投资信赖的存在,而是采取举证倒置的方式,让在证券市场处于优势地位的上市公司拿出不违法的证据,这种做法让投资者拥有了非常主动的诉讼地位,方便投资者打官司,提高违法成本。

  “我国应借鉴上述国家的做法,采取集体诉讼制度或者细化和强化民事责任追究,那么,提高证券犯罪的成本和打击证券犯罪的威慑力自然会大大提高,监管效率自然得到提升,加强中小投资者保护也会落到实处。”上述不愿透露姓名的业界人士说。

  

争议条款三

欺诈发行与重大信披违法应否差异化对待?

  本次《退市意见》对欺诈发行公司和重大信息披露违法公司暂停上市的行为进行了差异化规定。

  《退市意见》规定,上市公司因首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准,或者对新股发行定价产生了实质性影响,受到证监会行政处罚,或者因涉嫌欺诈发行罪被依法移送公安机关的,证券交易所应当依法作出暂停其股票上市交易的决定。上市公司因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,受到证监会行政处罚,并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为,或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关的,证券交易所应当依法作出暂停其股票上市交易的决定。

  《退市意见》还规定,重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的,其股票可以恢复上市交易,但对于欺诈发行暂停上市公司,除非发现其行为不构成欺诈发行,否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

  对此,业界人士认为,《退市意见》规定对重大信息披露违法的上市公司与欺诈发行的上市公司有差异化安排。这个立法本意,可能是基于重大信息披露违法形式的多样性和违法情节的轻重而采取的灵活性安排,避免“一刀切”,增大监管者的执法空间,并赋予上市公司自救或转圜机会,在法理上值得一试。但考虑到A股市场的法律和执法现实——上市公司利益共同体的游说能力巨大,欺诈发行往往因各种原因被以信息披露违法定案,两者的执法界限并不像法律条文那么清晰,这种差异化安排很可能被违法者不当利用,导致欺诈发行强制退市条款虚化,而重大信息披露违法强制退市的执法阻力重重,难以将强制退市落到实处。

  对此,杨孟著指出,这种情况的存在,根子出在现行的制度规定不尽合理上。若按美国等市场发达国家股市治理方面的通行做法,这些问题统统被列入“有罪推定”的范围,只要有迹象表明有重大信息披露违法行为,在没有完成辩方举证程序自证清白前,即便是错的也要按对的强制执行。西方的股市治理经验表明,没有严刑峻法,就没有高效运作的资本市场。正是有了严刑峻法的全程护航,才确保了上市公司始终沿着“公司高管为公司创造价值,公司为股东创造财富”的正确航向航行。

上述不愿透露姓名的业界人士表示,欺诈发行一旦被认定,公司将面临“杀无赦”。重大信息披露违法的公司则有“求生”机会,可进行多方面的改正,特别是做出妥善的民事赔偿安排。由此,欺诈发行与重大信息披露违法的成本不同。前者面临民事赔偿、回购新股、强制退市及刑事处罚,造假者将付出高昂沉重的代价。

  尹勇认为,这就是中国式的证券市场的特色,差异化对待,什么情况都有两面性都有利又有弊。一方面监管者的执法空间有了弹性,也确实给了一些上市公司自救或转圜机会,但同时也给一些违法公司钻了空子。

  “现实中,对于存在信息披露违法行为的上市公司,若在对其实行强制退市制度方面打‘折扣’,其直接后果是,在客观上起到了事实上的激励与纵容财务指标不佳的上市公司加入信息披露违法行为行列的作用。因为这类公司除了采用粉饰报表手法免于退市风险外,没有其他捷径可走。符合退市条件的上市公司退了市,而性质更加恶劣同样符合退市条件的上市公司却退不了市,长此以往,后果不堪设想。对此,正确的做法是,施以重典,清理门户,以防后患。”杨孟著说。

  

建  议

应推进退市制度市场化、法治化、常态化建设

  就退市制度而言,A股市场10多年前就已出现首批退市公司。然而,直到今天也仅有78家公司退市,由此可见退市制度前进步履之沉重。从目前情况看,新一轮退市制度改革要真正落到实处,还需要迈过不少坎。

  上述不愿透露姓名的业界人士认为,A股上市公司退市难的原因是多方面的,一是涉及到国情、制度和文化问题。本轮监管层退市制度再出发,其成败取决于这些问题的突破和落实程度。退市难的第二个原因在于中小投资者的利益保护难题。上市公司股份一旦退出流通,就会造成股票流动性下降,投资者将会面临股票的大幅折价,从而引起市场震荡。

  为了顺利完成退市制度改革,杨孟著建议,首先,进一步明确上市公司违法违规行为认定标准和处理程序,完善强制退市标准体系、实施程序和后续安排,建立健全以股东权益保护为核心的民事赔偿等法律制度规范和相应的救济手段。其次,建立完善股市再融资淘汰机制,让市场竞争能力强、效益好、分红回报高的的上市公司有更多的再融资机会。第三,将监管重心由事后补救转向过程控制,监管方式由静态监管转向动态监管。第四,完善上市公司独立董事提名选举机制,确保独立董事独立性,加强上市公司内部控制制度建设和风险管理,强化自我约束机制,健全相关制度规范。

  “要解决退市难这个问题,就需要相关政府部门彻底转变政府职能。政府要做的是上市公司的监管者,而不是幕后‘老板’。在上市公司退市这个问题上,相关政府部门向证监会施加了太多的压力。因此,在推进退市制度改革的过程中,应重点做好两个方面的工作:一是严格执行现行退市制度,推进退市制度市场化、法治化、常态化建设。二是就退市问题建设好与国务院有关部门和地方政府的工作衔接机制,使市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用。”上述不愿透露姓名的业界人士说。

  

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